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美智库专家详解特别提款权（SDR）
一、产生历史
1960年，美国经济学家罗伯特?特里芬（Robert Triffin）出版了《黄金与美元?；?。在书中，特里芬认为，刚刚开始运行的布雷顿森林体系不会持续存在，原因是该体系存在内生的矛盾。在布雷顿森林体系下，因为黄金的供给很少又不稳定，美国只能通过持续的国际收支逆差向世界提供更多美元，才能满足全球流动性的需求。这种逆差又必然使人们对固定的美元兑黄金比率失去信心。这就是“特里芬两难”，它意味着，要么是全球流动性不足，要么是对美元信心的丧失。这两种情况最终都会导致?；?。
经济学家们认为，布雷顿森林体系还存在其他问题，诸如，各国普遍不愿调整汇率，这将导致?；し赖髡迫蔽?。然而，当时的政府官员们认为，他们最能解决的问题，或者说最愿意解决的是“特里芬两难”。他们的办法是创设一种综合的储备资产，来补充黄金供给。最初发行价为一单位0.888克黄金，与当时的美元等值。因为人们对这种新储备资产究竟是货币还是债权一直有争议，它的名称最终是一个折衷的结果，即沿用至今的SDR。
1970年1月1日，IMF首次发行并分配了30亿SDR,分配比例依据IMF成员国的份额确定。按照当时的标准，30亿的规模相当可观。主要原因是1969年美国的紧缩货币政策使人们预期外汇储备将发生短缺。当时IMF还决定，在接下来的两年内，每年继续分配30亿SDR。1971年实际分配SDR29亿，1972年34亿。经过三年的分配后，SDR在世界非黄金储备资产中占比9.5%。
然而，在最后一次分配前，全球流动性短缺已经不存在了。由于紧缩的货币政策造成美国经济下滑，美联储开始加速发行货币，并由此导致了全球流动性急剧膨胀，布雷顿森林体系解体。1972年，IMF依据当时的20个选区席位，组成20人委员会（C-20，以下简称C-20），就国际货币体系改革进行商讨。
在C-20会议上，美国不愿放弃美元作为国际储备货币的既得利益，提出建立一个“储备指标”体系，要求其他国家在必要的时候做出调整。该体系对每个IMF成员的储备水平进行设定，各成员有义务将本国储备水平维持在设定范围内。如果储备水平超出设定上限的允许浮动范围，成员国必须重估其货币，或采取其他调整措施。国际收支逆差国家在储备低于设定水平时，也需做出相应调整。
发展中国家则提出，除非SDR与IMF援助贷款挂钩，它们才会接受SDR。如果SDR与贷款挂钩，新分配的SDR将直接或间接地主要流向发展中国家，发展中国家将成为SDR账户的净负债国，就像在以美元为中心的体系下，美国是美元净负债国一样。因为无法就目标达成一致，C-20没有达成任何协议。国际货币体系在过去35年里一直都处于规则缺失的状态。
1973年，布雷顿森林体系彻底瓦解，主要货币汇率开始浮动。此前仅用美元为SDR定价的做法开始不合时宜。在浮动汇率体系下，唯一可行的做法是用一篮子货币为SDR定价。最初，SDR包含16种货币，其发行国在世界出口总额中占比均超过1%。后来，货币篮子改由五种货币组成：美元、德国马克、日元、法国法郎和英镑。马克和法郎合并为欧元后，货币篮子由美元、欧元、日元和英镑构成。1972年以来，IMF开始使用SDR作为基本账户单位，所有交易都以SDR记账。
IMF定期讨论是否需要增加SDR。通常的讨论结果认为，美国的收支逆差使全球储备货币增加，SDR不需增加。唯一的例外情况是在1978年，当时，主要储备国不愿增持美元，在IMF内设立替代账户得到广泛讨论。这一构想是，储备持有国可以按照当时的市场汇率用美元向IMF换取同等数量的SDR。如此一来，IMF将对美国持有SDR债权。如果美元相对SDR贬值，美国必须向IMF支付美元，弥补IMF的损失。然而，美国却希望它的债务以美元计价。这一分歧一直持续到今天。由于当时各储备国不愿增持美元，IMF决定进行新的SDR分配。每年分配40亿SDR，持续3年。
1997年，IMF通过章程《第四修正案》，提出将现有SDR增加一倍。增加的214亿SDR分配后，每个成员国持有的SDR比例将与其1997年在IMF的份额相符。因此，此次SDR将主要分配给新加入的成员，主要是从未分配过SDR的前苏东社会主义国家。然而，修改章程需要IMF85%以上的成员通过，美国的份额占比为17%，对此具有一票否决权。美国国会至今仍未批准对IMF章程修订，修正案并未生效，SDR分配没有实现。奥巴马政府近期提请国会通过的一份关于IMF改革的议案，就要求国会采取行动，批准第四修订案。
二、现实情况
IMF现有214亿SDR，在全球非黄金储备中占比不到0.5%。 SDR首次分配时，是按照成员国当时在IMF中的份额比例进行的。之后，SDR逐渐从逆差的发展中国家流向顺差的工业化国家。如果一个国家希望使用SDR，它需要找到另一个愿意接受SDR的国家（或者IMF），后者向其提供储备货币（实际操作中为美元）作为交换。SDR不能在市场上使用。
SDR最初创立时，接受分配的国家必须保有一定比例的SDR,或在必要的时候进行补充。1981年，这一“头寸补充条款”被取消。有观点认为，对于SDR成为货币，这是向前发展的一步。
当前，SDR由四种货币构成：美元、欧元、日元、英磅，所占百分比分别是44%，34%，11%，11%。该货币篮子每五年重估一次。最近的一次重估是2005年12月30号，依据之前三个月四种货币的权重及市场汇率进行。SDR利率是四种货币短期市场利率的加权平均，权重与它们在SDR组成中占比类似，每周更新。
关于替代账户的讨论历史上有两次。第一次是布雷顿森林体系解体后的1971-73年间，许多国家担心它们的美元储备会贬值；第二次是70年代末期，美元疲弱。替代账户的基本含义是，美元持有国家有权将过多的美元储备向IMF换取等值的SDR。假如IMF继续与成员国只用SDR进行交易，结果将是美国接受以SDR计价的负债。而美国不愿接受SDR计价的负债，正是替代账户两次都未能得到一致通过的主要原因。
以SDR为中心的货币体系与目前实际存在的以美元为中心的货币体系有以下几方面不同。第一，储备供给的弹性。美元储备的供给取决于美国的国际收支。美元需求增加，或者美国收支赤字增加，美元的供给就会增加。与之相反，SDR的供给取决于IMF的行政决定。如果美元供给受到限制，除非IMF做出行政决定增加SDR供给，才能满足储备需求增长。通常的观点是，储备资产的供给应根据需求变化自动调节，但是，还应该避免可能造成全球通胀或通缩的外在供给变化。那么，究竟是美元体系更优，还是SDR体系更好，分歧很大。
第二，美元体系赋予美国极大的优势地位，即它以自己的货币偿还债务。与其他国家不同，美国的未来预期赤字水平不仅限于它当前持有的资产，还应加上国际资本市场在未来愿意借给它的数额。然而，需注意的一点是，债务结算需要通过资产的转移，而不是负债的增加来解决这种不对称。因此，“资产结算”是C-20讨论谈判中的很重要议题。
第三，两种体系对国际收支失衡有不同的影响，也因此会改变各国的债务前景。在美元体系下，储备供给的增加来自于美国债务的增加。从理论上讲，这种债务增长完全可以通过其他国家增加从美国的借贷来抵消，美国债务不会有净增长。但事实上，一部分的储备增长是通过借贷实现的，另一部分则表现为其他国家经常项目顺差的增加，美国经常项目逆差也随之增加。在这种情况下，美国净国际负债更高。SDR体系则在需求增加的情况下，按确定比例分配SDR，不会造成任何国家净债务的增长。成员国获得的更多的SDR将作为一种资产，抵消其SDR账户增加的负债。特别是，美国不需要增加其净负债就可满足世界对储备资产需求的增长。
第四，与上一点相对应的是经济学家所谓的“铸币税”。它是指发行国通过发行零利率货币资产或低利率储备资产获得利益，或至少可以获得潜在利益。很显然，美国以高利率贷款给其他国家，后者则用贷款从美国购买低利率储备资产：美国赚取息差。假如其他国家通过经常项目顺差来积聚储备，这与高利率贷款同样糟糕，它们对国民财富的影响是相同的。但是，并不清楚美国是否将经常项目赤字等同于资本流出。
反对SDR的理由是，SDR是IMF所有成员的负债，有些国家的信用并不高。这种担忧由来已久，也就是说货币必须得到负责任国家的“担保”。只要SDR是有息资产，持有SDR的信心就取决于它的利息能够得到持续支付。此外，只有当这个机制失败时，才会涉及“担?！蔽侍?。国际社会对某一货币的认可取决于所有成员继续使用该货币的确定性，而不是谁来担保它。如果国际社会决定，它希望建立一个SDR体系，它就可以建立：唯一需要做的是做出负责任的保证，它将继续认可使用SDR。
三、SDR与国际货币体系改革
SDR在未来发挥更大的作用有三种途径。一种是将SDR转变成私营部门持有资产。第二种是将SDR置于国际货币体系的中心，这也是C-20所一直推动的。第三是在保持以美元为中心的货币体系的同时，增加SDR供给。在这三种情况下都可创建替代账户，不过，它只有在第二种提案中才有实质意义。
（一）SDR成为私营部门资产
一直以来，不断有提议要求允许私营部门持有SDR。从官方的观点来看，这样做的好处是可以直接使用SDR。目前，SDR必须先转换成某种货币才能使用。这就使得它的吸引力降低。
如果私营部门可以持有SDR，它们或者用于交易，或者作为资产。尽管从理论上来说，即使某个国家将本国货币与美元挂钩，通过SDR交易也是可能的。但实际情况并非这样，私营部门以SDR进行交易，可能只限于该国货币与SDR挂钩的情形。这就意味着，尽管在法律上可行，SDR不太可能成为私营部门持有的资产，除非大多数央行决定以SDR，而不是双边汇率或一篮子汇率来稳定本国货币。如果一个国家的贸易对象使用多种货币，各国央行将本币与SDR挂钩就非常具有吸引力。
而只有当大部分的全球长期资产以SDR计价时，私营部门才会认为持有SDR资产是便利的。也即是说，资产是以一篮子主要货币，而不是任何一种单一货币来计价。有些国家的货币在债务合同中通常不使用，如果有人想在这些国家发行资产，或者其交易涉及多种货币，使用SDR就比较具有吸引力。迄今，还几乎没有私营部门债务合同使用SDR。正因为没有以SDR计价的私营部门合同，私营部门就没有必要持有SDR。但是，对于本国货币不与某种主要货币挂钩的国家来说，广泛使用SDR为债务定价具有实实在在的好处。
（二）以SDR为中心的国际货币体系
C-20讨论认为，以SDR为核心的国际货币体系意味着将SDR作为主要储备资产。SDR储备的增长决定储备总额的增长率，也就是说，储备资产总额与SDR的比率是固定的。这里面隐含了某种形式的资产结算：获得储备货币的成员国必须将一定数量的储备货币转化成SDR。同时，创建替代账户，允许成员国将超出上限的储备货币转换成SDR。C-20认为，SDR将成为货币计价标准，每一种货币都可以通过它来定价。目前与之类似的提议是，各国需确定其货币与SDR的关联比率，以确保SDR保持稳定。
在C-20讨论中，美国很快表明了态度，提出除了资产结算外，必须建立一个机制对各国施加影响，它才会接受以SDR为中心的国际货币体系。原因很明显，资产结算从本质上来说是给赤字国家施加压力，对于盈余国家则没有这样的压力。所有的盈余国家可以不做调整，而将调整的负担完全抛给赤字国家。为了避免这样的风险，美国提出了“储备指标”体系。然而，其他国家反对采取调整措施、重估汇率的义务。当汇率水平变化时，他们认为外国投资者攫取了本国的财富。这也是C-20未能就新的国际货币体系达成一致意见的主要原因。
时至今日，似乎没有任何技术上的原因不接受这样的体系—以SDR为中心，辅以“储备指标”体系。因为浮动汇率的存在，SDR作为货币计价标准的作用受到限制。既然各国不再设定自己的目标汇率，如果储备超出限定范围，就无法要求它们重估货币。那么，各国所承担的义务就变成调整宏观经济政策，如财政政策。
（三）以美元为中心的货币体系
当今的世界金融现实与C-20的预期有两大不同。一是目前几乎所有的主要国家汇率都是浮动的；二是主要的储备资产是美元，而不是SDR。上文已说明在一个与C-20预想类似的以SDR为中心的体系中，可以保留浮动汇率。那么，在保留现有以美元为中心的体系的前提下，是否可以加强SDR的作用呢？
假设目前对SDR进行定期分配，其规模可以满足更多储备需求。这样的体系与以美元为中心的体系在储备供给的弹性、对国际收支失衡的影响、铸币税的分配上有所不同。
首先是储备供给问题。假如IMF减少SDR供给增长来对抗通胀，成员国有权利增持美元。如果SDR增长过低，不能满足储备需求，成员国会考虑增持美元储备。只要各成员国有权利在限定范围内增持美元，想要通过改变SDR增长来控制储备增长就是不现实的。但是，如果某成员国认为储备增长过多，它可以在不违反国际义务的前提下，通过汇率升值来?；ぷ约骸Ｕ庖坏阌隒-20建议的体系有所不同。
这一体系还使美国不再需要维持赤字来增加流动性。如果SDR增长率可以满足所有国家储备积累的目标，可以预期，全球失衡将消失。唯一的例外是，如果成员国希望维持出口贸易顺差，而不是简单的积累储备，它们反而会担忧经常项目盈余。
与调整义务相对应的是铸币税的分配。各成员国获得的利益将与它们的IMF份额相符。如果亚洲国家继续保持超出其份额比例的较高储备目标，它们的额外储备就没有调整的义务。IMF的主要股东国，主要是欧洲国家，获得的铸币税也将超出它们的储备积累目标。IMF份额改革可以减少但却不会消除这种分配不平衡，因为IMF不愿奖励亚洲国家的高储备目标。
在以美元为中心的体系下，替代账户的作用是增加储备持有国的选择范围。储备持有国可以将一部分美元储备换成SDR，或者SDR换成美元。因为市场决定SDR与美元间的汇率，SDR利率也随之变化，SDR与美元的转换不会产生任何预期利润，官方的转换也不会造成任何市场影响。当然，有必要明确替代账户的负债应该是SDR计价，或是别的形式。无论是何种情况，替代账户的建立都不会造成预期的财富变化。
2009年4月的伦敦峰会同意增发2500亿美元的SDR，这是1978后SDR发行首次得到通过。事实上，近年来全球储备总额（不含黄金）的增长远远快于世界GDP总额和贸易总额的增长，美元储备增长迅速。但是，世界目前处于衰退状态的事实使G-20首脑们认为，增加世界的购买力是有益的。然而，即便此次大规模的增发SDR实现，SDR在全球非黄金储备中仍仅占约5%，而1972年SDR完成第一阶段发行后，这一数字曾达到9.5%。
就像近期许多新兴市场国家提出的，IMF发行以SDR计价的债券类产品在技术上并不困难。的确，IMF发行债券所涉及的重要议题并非计价形式，而是固定期限的债券与新贷款机制下无固定期限的贷款之间错配。固定期限债券就意味着，成员国在此次?；诩淇梢韵騃MF提供资金，同时不影响它们未来增加在IMF的代表性。
四、结语
中国近期要求持有更高比例的SDR资产，而非美元。这一呼吁得到许多新兴市场国家支持。实现这一目标的一种办法是创建替代账户，补充办法是开始定期分配SDR。如此一来，全球储备资产的增长就不会对国际收支带来压力，同时还可保证铸币税的分配更接近于公平。
