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美智库专家谈美国经济前景及可能风险
一、美国经济现实
近几个月来，美国经济开始复苏。尽管此次复苏慢于以往，但2009年第四季度的经济表现好于各方预期。有关2010年经济增长率的预测将有所提高。国际货币基金组织对全球经济增长的最新预测为3.9%，我们认为，全球经济增长将超过4%，美国为3%-4%。
然而，良好的预测数据掩盖了令人担忧的事实。一场主权债务?；谂分奚隆Ｄ壳?，危机仅出现在经济较弱的几个欧元区国家，但有可能扩展至区内其他国家和英国。如果金融市场再起动荡，不仅会拖累欧洲经济，还将削弱欧元，使全球经济增长放缓。我们认为，欧元区第四季度同比增长率将降至0.5%左右（国际货币基金组织1月份发布的《全球经济展望》预测此数据为1.1%，之后发生了希腊债务?；?BR> 欧洲正在采取措施避免?；?。但是，他们行动太迟，并且努力远远不够。短期内国际货币基金组织发挥作用的可能性很小。葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙，当前被戏称为“欧猪五国”，其信贷将面临巨大的市场投机压力。债务危机出现的原因一方面是五国脆弱的财政状况，另一方面则是欧洲经济强国不愿伸手援助。
在金融市场上，参与者通过信贷违约互换交易来购买或售出对主权和银行债务的担保。自2008年9月金融?；⒑?，信贷违约互换市场缺乏透明度的问题一直没有得到解决。如果各国政府信用进一步丧失，很难预测金融市场会出现什么状况。广义上的交易对手风险已经出现：人们担心某个保险商的可能破产将随之导致所有相关银行垮台。这与雷曼倒闭后的情形并无二致。
雷曼倒闭有可能在欧洲重演。而G7以及G20的领导人并没有全面意识到风险存在。金融?；?，各国几乎用尽了所有资源进行财政刺激。如果欧洲爆发?；鞴岩杂行вΧ?。在这种情况下，投资者将争抢最安全的资产——“现金”，也即短期美国政府债券。这并不意味着美国将实现可靠的中期财政目标，而是说其他国家的财政状况更为糟糕。
净出口是2009年美国经济增长的一大动力，2010年则难以持续。美国消费者同样面临一系列问题：低收入家庭债务缠身、房地产市场疲弱、资产价格动荡等。储蓄率可能在2009年水平上有所下降，但仍将维持在高位。房产投资难以在2010年恢复，商业投资规模过小，无法促进经济复苏。
按照第四季度同比增长率计算，美国经济增长将超过2%（国际货币基金组织的预测为2.6%）。下半年，美国经济可能会显著放缓。因为缺乏可行的中期财政框架，美国目前并无太多空间实施新的刺激方案。
美联储将于2010年春逐步退出对抵押贷款支持证券的非常规救助项目（根据国际金融市场发展的形势有可能推迟）。这一举动的确切影响难以估量，但可以肯定的是，这对第二季度经济放缓无异于雪上加霜。
最严重的问题是，美国银行体系的资本水平令人担忧。那些“太大而不能倒闭”的银行得到美国政府的隐性担保。虽然它们2009年初进行了压力测试，但是测试所假设的风险情景太过温和，大大降低了它们应对经济“二次衰退”时所需的资本水平。此外，商业房地产领域持续恶化，中小银行面临与之相关的大量风险。资本不足的银行会有所顾虑，信用良好的借款人也会遇到贷款缩减，这将成为今年美国面临的棘手问题。
新兴经济体的增长同样有可能在下半年放缓。2008年初和年底时，就新兴经济体与工业化国家经济增长是否“脱钩”的问题，我们分别做了两次评估。结果都显示，以出口为导向的新兴经济体（某些国家还依赖商品价格的上涨）与发达国家的经济周期是密切联系的。
国际货币基金组织预计全球经济在2010年第四季度同比增长3.9%，与其年度增长预测一致。我们则预测这一数据不到3%。长远来看，因新兴市场国家增长预期良好，我们可能会经历下一轮全球经济繁荣。但是，现有的全球金融机制隐含着重大系统风险。
二、从希腊到美国：全球化的金融传导机制
从希腊向西班牙、葡萄牙、爱尔兰，甚至意大利蔓延的债务?；掳肽甑拿拦么粗卮蠓缦?。主要原因在于美国的银行体系仍很脆弱。
希腊是欧元区成员，对本国货币并不采取控制措施。在过去十年经济形势良好时，这有助于希腊维持低利率，实现相对强劲的经济增长。但是，2009年的经济压力使希腊政府预算赤字进一步扩大。投资者对于未来可能的违约风险越来越不安，但绝大部分希腊银行仍可以将政府债券当作抵押物从欧洲央行获得贷款。这在一定程度上延迟了债务?；⑸?。
从今年底开始，欧洲央行将不再接受主要评级机构评为A级以下的债券，而希腊政府债券正属此列。如果欧洲央行不再间接地向希腊政府提供贷款，未来利率将会上升。出于对利率上升的预期，当前利率即会提升。这对本就脆弱的希腊经济是重大打击。政府债券利率上升还意味着预算形势的恶化。这种债务危机及循环模式此前曾让巴西等国陷入极大的困境。
希腊所能采取的办法是承诺未来3-5年内实施有效的预算紧缩措施，并从欧元区内部获得足够的资金支持，以度过当前的困难时期。但是，德国已经决定以强硬态度面对这些陷入困境的邻居们。原因一方面是这些国家未能履行先前的承诺，另一方面是，德国非常不喜欢采取救助行动，除非是为了它自己的银行和汽车公司。欧洲的政策精英们喜欢规则。在这种情形下，他们的政治决策过程会相当缓慢。
与之相对，金融市场却以21世纪全球联网速度发展。欧元区主权债务面临着大规模投机性攻击。希腊等国经济基础薄弱，其预算赤字以及政府债务会否爆炸性增长的担忧会快速累积。1997年仅仅两个月间，市场恐慌就从泰国席卷马来西亚、印尼和韩国。我们需要保持警惕。欧洲一些银行的股价将面临压力。市场对其偿债能力的担忧可能会推高信贷违约互换的息差，信贷违约担保的成本进一步加大。
美国财政部和白宫显然认为，他们只能袖手旁观，等待欧洲人统一行动。然而，美国的领导角色在此刻比以往任何时候都要重要。原因在于美国的银行体系无法再次承受重大国际不利事件的冲击，比如说希腊政府债券违约、希腊退出欧元区、或者德国退出欧元区等等。
2009年春美国银行进行的压力测试设定情景过于温和，更适用于作基线数据来参考。大部分银行持有资本水平无法承担更多损失。如果国际金融市场动荡持续下去，或者进一步恶化，资本水平不足的银行会惜贷，美国国内信贷将出现紧缩。如果欧洲债务?；タ刂?，全球经济出现二次衰退，或在今年下半年明显放缓的可能性会大幅增加。
三、美国经济前景预期
过去一年半来，经济?；刮颐堑玫饺龇矫娴慕萄?。第一，美欧的金融体系并不健全，2009年之后系统风险更大。
? 金融危机使私营部门持有的美国联邦政府债务增长了30%-40%。不能正确处理“太大而不能倒闭”的金融机构将导致的或有负债同样大幅上升。
? 金融机构负责人从危机中得到的经验是：他们可以拿银行打赌，即使赌输了，也不会失去工作和财富。
? 在金融危机中保住饭碗的银行工作人员得到的经验是：经济形势好的时候我们做的不错，?；笊踔粮?，继续冒险又有什么可担心的呢？
第二，新兴市场国家在危机期间表现突出。2008年底做出的全球经济增长预测大多夸大了新兴市场国家受?；跋斓某潭?。尽管中国、巴西、印度、俄罗斯存在着各种问题，但它们的经济政策和金融结构经证实具备很强的适应力，目前增长前景比较乐观。
第三，金融?；唤霰┞冻雠吩诓康姆制?，还使欧元区、英国与东欧国家间的矛盾凸显出来。未来十年，老牌的欧洲国家要花大力气救助它们遭遇困境的外围邻居们。欧洲央行在相当长一段时期内将不得不采取宽松的货币政策。这并非德国愿意看到的。
过去三十年里，一轮接一轮的经济?；嚼丛轿Ｏ?，越来越难以应对。为了应对2008年的金融?；?，美国联邦基金利率几乎降为零，并维持了相当长的时间。其他经济体不得不采取大规模的财政扩张方案来刺激经济，许多国家因此深陷债务。如果不及时纠正，这些国家很有可能面临经济崩溃的局面。
从目前的情形看，新兴经济体将引领全球经济在2010年复苏，并进入资金主导的新繁荣周期。随着新兴经济体增长加速，投资和商品需求会迅速增长。生产能源、原材料、机械、设备以及基本消费品的国家将表现良好。新兴经济体的投资机会将增加。然而，这里同样隐藏着巨大风险。根本原因在于，美欧的银行体系仍是支撑全球经济的核心。
人民币汇率将持续低估的状态。美国在很大程度上依赖中国购买其政府及机构债券，这使美国政府难以推动人民币汇率重估。现有的多边机制——国际货币基金组织无法解决这个问题。更多的意见倾向于授权世贸组织处理汇率问题。但是，如果没有美国发挥主导作用，恐怕几年内无法取得成果。
新兴市场国家多数储蓄过剩。但是，它们并没有通过国内金融体系对储蓄进行调节，反而出现了大量的资本外流。无论是国有企业还是私营部门，都将资金存放在它们认为安全的地方——由美国和欧洲纳税人隐性担保的国际大型银行。这些银行又随之促进资本回流至新兴市场国家，因为那里有最好的投资机遇。资本回流的形式是多样的，可能是贷款、股权，或者是给在新兴经济体扩张的跨国公司提供融资以及其他的投资组合等。比如，花旗集团已开始强调重视在印度和中国的扩张。
尽管规模较小，但这与20世纪70年代石油美元的回流非常相似。当时，石油出口国将其经常项目盈余储蓄在美欧的银行，银行又将这批资金贷给经常项目逆差的拉美和东欧国家。银行不严格的贷款条件以及拉美和东欧国家的过度借贷使全球经济极其脆弱，最终促成危机发生。
虽然目前在新兴经济体发生的资本回流并非源于经常项目失衡，但仍有可能产生全球范围内巨额资本流动。举例来说，巴西和俄罗斯的储户将资金存储在美欧银行，后者则把这些资金贷给全球的客户。如果我们吸取过去30年的经验，对资本流动管理得当，并不需要过多担忧。然而，现在看来资本流动实现软着陆的可能性很小，因为无论是银行还是借方，他们面临的激励机制都存在结构性缺陷。大银行在刚开始时会比较谨慎，但随着经济繁荣周期推进，超大银行间的竞争会导致它们更加冒险。部分原因在于银行的薪酬机制在本质上是顺周期的，经济形势越好，他们就越冒险。
新兴经济体的主要借款方具有准政府的特点，或是政府所有，或与政府关系密切。经济上行时，投资者愿意相信这些借款人是由财大气粗的主权政府担保的。但经济下行时，风险就凸现出来。2009年底的迪拜世界债务危机和1997-98年间苏哈托家庭企业?；褪敲髦ぁ?BR> 最令人担忧的是，美国救助金融体系的财政和货币资源几乎用尽。2008-09年，主要经济体还有财政空间实施刺激措施，货币政策也能有效实现量化宽松，这是值得庆幸的。但是，如果信贷体系再现?；?，可用的政策资源已经捉襟见肘。
有关20世纪30年代大萧条的讨论主要集中在扩张政策实施不足的问题上。这一批评并没有错。然而，即使当时的政府愿意付出更大的努力，他们是否具备有效工具也很难讲。毕竟，政府的力量相对GDP数字是非常有限的，而金融?；萦业墓婺Ｎ薹ü懒?。美国经济抵御?；哪芰υ嚼丛饺?，我们必须保持警惕。
