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欧洲金融稳定基金（EFSF）发展前景简析
一、欧债危机的简单回顾
纵观欧债?；难荼浣蹋?009年底至今大致可分为四个阶段：债务评级下调阶段（集中2009年下半年），主权债务?；⒔锥危?010年初至2010年5月份），救助机制形成阶段（2010年5月至爱尔兰?；埃?，危机范围扩大阶段（爱尔兰?；ⅲ?BR> （一）近期动态
继爱尔兰之后，葡萄牙、西班牙两国的主权债务?；诳纪怀?，其市场融资能力一度受到广泛置疑。
然而，2011年1月12日，葡萄牙成功拍卖3年期和10年期的国债，共融资12.49亿欧元。其中5.99亿欧元2020年到期的债券，票面利率为6.716%，低于上次的6.806，而超额认购率为3.2，高于11月的2.1；6.5亿欧元2014年到期的债券，票面利率为5.396%，高于先前的4.041%，超额认购率为2.63。
2011年1月13日，继葡萄牙成功发债后，西班牙也顺利发行30亿欧元国债。此批债券于2016年4月到期，平均收益率为4.542%，较前次的3.576%虽有所提高，但是已低于前日债市收报的4.767%。超额认购率也达到2.1，高于之前的1.6。
2011年1月13日，意大利发行5年期和15年期国债，利率分别为3.67%和5.06%，超额认购率为1.4，成功融资60亿欧元。这表明，市场对葡萄牙、西班牙特别是意大利的信心仍然保持在高位。
（二）欧债?；芴迩飨蚧汉?BR> 总体来说，近期欧洲主权债务的形势总体来说趋向缓和，主要原因如下：
一是欧洲财政紧缩政策降低了债券投资者的风险预期。2010年5月31日，欧洲央行发布金融稳定报告，称公共财政是欧元区金融稳定的最大威胁，18个月内，欧元区银行业因金融?；斐傻牡诙ㄐ糯鹗Щ虼?950亿欧元。面对严峻的局面，欧盟中经济实力最强的德国宣布了财政紧缩计划，将从2011年起采取大范围财政紧缩政策来削减赤字。而在此之前，饱受债务困扰的葡萄牙、意大利也已公布了赤字消减计划，甚至一向以稳健保守著称的英国也加入了这一行列。通过紧缩财政，欧盟国家的财政状况趋向好转，降低了融资市场上债券投资者对其未来偿债能力的担忧，重建了市场信心，进而提高了市场融资能力。
二是德国经济的强劲表现强化了欧盟经济整体向好因素。2009年，德国GDP增速为负的4.7%，2010年，则跃升至正的3.6%，增速之快创造了1992年德国统一后的纪录。由于德国经济总量在整个欧盟国家中占比约20%，因此德国经济的出色表现强化了欧盟整体向好因素，提振了欧元市场地位和信心，加大了投资欧元区债券的收益预期。
三是海外战略投资者的高调进场带动了债券投资。2011年1月11日，日本财务大臣野田佳彦宣布，日本政府计划购买EFSF发行的债券，以帮助欧洲国家应对债务?；?，1月份的购买额度将高达EFSF发债量的20%，并且是利用欧元储备来购买。日本的这一态度，极大鼓舞了欧洲债券市场的投资热情。同时，由于日本将利用欧元储备购买债券，短期内虽没有抛售美元充实欧元储备的动作，但从长期看，无论是平衡外储风险还是充盈购买EFSF债券后的欧元储备，日本都将卖出美元买入欧元，这无疑再次强化了欧元，进而了刺激了欧债市场。同时，俄罗斯财长库德林也表示，俄罗斯将支持欧元区应对债务危机的努力，或可购买EFSF发行的债券。至此，中、日、俄掌握大量外储的三个战略投资者均对欧盟国家摆脱债务?；呐Ρ硎玖酥С郑蛲饨缯故玖硕耘访司玫男判?，进而强化了欧元的市场地位并提高了市场的投资活跃程度。
四是欧洲金融稳定机制起到了稳定市场的作用。2010年5月10日，欧盟和IMF达成协议，共同打造“欧洲金融稳定机制”，为面临主权债务违约风险的欧元国家提供临时性贷款。希腊成为首个救助对象，财务状况得以暂时稳定。11月，欧盟与IMF通过该机制，再次达成救助爱尔兰的协议。这令市场对该机制的有效性产生了一定的信心。2011年1月11日，欧盟委员会表示，拟在EFSF现有规模（4400亿欧元）的基础上进行扩充并增加其应用范围，甚至暗示将允许该基金直接购买债务?；业恼植拐庑┕沂谐∪谧誓芰Φ牟蛔?。这些举措在很大程度稳定了市场。
二、欧洲金融稳定机制的演进过程
欧债?；谋⑺淙欢耘吩奈榷ㄔ斐闪艘幌盗械某寤鳎贾屡吩欢喜ǘ?，但是在客观上却加速催生了欧洲金融稳定机制。在后者的不断发展和作用下，欧债危机趋缓。
（一）演进过程
2009年底，希腊主权债务情况恶化，欧盟内部开始新一轮的审慎思考和论证，基本认为，主权债务?；谋⒃从谂吩哪谠谌醯悖涸谌狈ν骋徊普呒胺缦展芾砘浦С值那榭鱿?，实行统一货币政策的欧元区从结构上来说是不稳定的。
德国财政部长沃尔夫冈表示，欧元区就从此次?；猩嫒〗萄?，考虑效仿国际货币基金组织设立一个类似组织。在该组织监管下，成员国债务违约问题可以受到约束，将问题限制在可控范围。3月份，他正式撰文提出建立欧洲货币基金（下简称EMF）的构想，以防范主权债务?；荼湮吩；?。由于法国在EMF问题上的模糊态度，该动议实际陷入停滞状态。4月，欧盟与IMF达成协议，联手救助希腊。之后，救助额度不断上升，从最初的400亿欧元调整至5月初的1100欧元，但是性质仍然是针对希腊一国提供的单项救助资金，真正的具有普遍适用性的救助机制并未形成。
随着欧元区其他国家债务问题的恶化，5月8日，欧元区16国领导人承诺将“利用一切手段保证欧元区稳定”，表达了坚决而积极的态度。5月9日，欧盟27国财长会议召开，并于10日达成建立“稳定基金”的协议，基金总额为7500亿欧元，将帮助可能陷入债务?；呐吩稍惫苑乐瓜＠罢裎；?。该项目最后被命名为“欧洲金融稳定机制”，由三部分组成：4400亿欧元由欧元区国家以政府间协议的形式提供，这一部分也被称为“欧洲金融稳定基金”，即EFSF；600亿欧元将由欧盟委员会从金融市场上筹集；IMF则提供另外的2500亿欧元。
5月18日，欧元区成员国财政部长决定向希腊拨付首笔总额200亿欧元的救助资金，9月7日，希腊获得第二笔贷款，总额65亿欧元。11月8日，欧盟成员国财政部长举行特别会议，通过爱尔兰救助方案，总额850亿欧元。其中“欧洲金融稳定机制”和EFSF提供402亿欧元，IMF出资225亿欧元，英国、瑞典和丹麦提供48亿欧元双边贷款，爱尔兰自己筹措175亿欧元。
（二）机制特点
一是临时性。根据规定欧盟和IMF达成的协议，“欧洲金融稳定机制”是一项临时性安排，整个计划将在2013年6月到期。
二是复合性。该机制从出资方来看，包括欧元区国家、欧盟委员会和IMF三方；从融资渠道来看，包括财政拨款、市场融资、国际组织融资、双边贷款和部分自筹等多种方式；从占款比例来看，欧元区成员国出资4400亿欧元，占比59%，欧盟委员会出资600亿欧元，占比8%，IMF出资2500亿欧元，占比33%。
三是针对性。该机制仅针对欧盟国家，而不针对域外国家；并且，仅向陷入主权债务困境的国家提供临时性专向融资，而不得挪作它用。
（三）意义
从正面来看，“欧洲金融稳定机制”的推出有助于缓解市场抛压，稳定债权人和投资者信心，遏制针对欧元和欧元区国家债务的做空力量，降低欧元区国家融资成本和难度，为这些国家通过市场融资提供改善的外部环境，从而令金融市场恢复正常，保持欧元区的稳定。但是，从另一方面看，它也可能产生一定的负面作用，即潜在的道德风险。根据欧盟的规定，欧元区实行统一的货币政策和各自独立的财政政策。这种制度建设上的长期缺陷仅仅依靠《稳定与增长公约》对成员国的财政政策进行政策性软约束来弥补，即各国间不得相互救助，财政自律，风险自负?！芭分藿鹑谖榷ɑ啤毕嗟庇谝槐时阋说亩钔饩戎?，它的建立使得财政不平衡国家可以在市场之外获得救助选项，而且融资成本相对发行新债更低，但是不利于其改革高福利财政政策，实现收支平衡，容易令这些国家滋生“错误动机”。
三、EFSF的发展前瞻
从欧洲金融稳定机制的内容来看，EFSF是其核心，也是对债务?；沂凳┚戎闹饕α亢凸ぞ?。欧盟成员国作为EFSF的提供方，对其发展给予了高度重视，从2010年下半年开始，在每月例行财长会议上都要对其进行重点讨论，主要焦点如下：
一是机制固定化。2010年12月17日，欧洲领导人就修改《里斯本条约》达成初步协议，为了避免欧洲债务?；中员?，并解决2013年“欧洲金融稳定机制”到期后的问题。将EFSF机制固定下来。2011年1月，欧盟国家领导人普遍表示，同意实现“EFSF的永久化”。一般认为，EFSF机制实现固定化，必须对《里斯本条约》第136款做出修改，即在欧元区由成员国设立一个稳定机制以维护欧元区的稳定；对接受救助的成员国将附加严格的条件。如果顺利，全部成员国将在2012年就《里斯本条约》修正案签字，自2013年1月1号起执行。
二是职能扩充。2011年1月12日，欧盟委员会主席若泽称，EFSF将扮演更广泛的角色。德国也表示，将支持EFSF拓展新的能力，包括放贷能力。
三是规模扩大。比利时主张扩大EFSF的规模，在4400亿欧元基础上增至7000亿欧元。主要理由是，西班牙重整银行业，将45家银行合并至17家，重组成本超出预期，加大了融资压力，预计2011年西班牙共需融资2900亿欧元。如果西班牙主权债务陷入困境，无法再从市场融资，则4400亿欧元的EFSF很快将很快被耗尽。因为4400亿欧元的总量必须保留一定的储备以维持该基金本身的3A评级，真实可供使用的不过2500亿欧元左右。虽然比利时的建议得到多数国家的支持，但是德国表示明确反对。不过，德国也承认必须解决EFSF的放贷额度限制问题，方法是对EFSF机制做出改变，将全部额度用于发贷，即将2500亿欧元的实际上限提升至4400亿欧元。
四是改变用途。为了稳定债券市场，欧洲央行实际上正在执行非常规操作，即从债券市场上购买问题国家的债券，将市场失灵对货币流动的不良影响降至最低。但是这种非常规操作对欧洲央行的资本金的充足率提出了更高的要求，迫使其在2012年底将自有资本金从54亿欧元扩充至108亿欧元。为了从债券市场中抽身，欧洲央行建议EFSF直接购买问题国家的债券，称这样的效果更好。理由是，将提升货币政策传导机制的实际成效，减轻欧洲央行压力；可以稳定债券市??；以商业运作取代无担保的直接贷款，可以令EFSF以较低成本实施救助，在降低自身风险的同时可获得部分利润。不过，德国仍对这一方案表示反对。德国指出，欧洲央行或EFSF都不应购买问题国家债券，否则将会导致更多的无限制政府开支，造成更大的债务危机。
五是讨论发行欧洲联合主权债券。意大利和卢森堡共同提出，建立欧洲债务机构发行“欧洲联合主权债券”，其规?？纱锱访薌DP的40%甚至更高。这种债券具有极高的流动性，可与现有的欧盟国家主权债券按一定比率相转换。不过，这一方案遭到了德国的坚决反对。因为，对于市场融资能力差的国家，“欧洲联合主权债券”可提供相对较低的利率，降低了融资成本，而对于德国这样经济强国来说，“欧洲联合主权债券”的利率却是相对较高的，直接导致融资成本上升。
四、几点思考
（一）主权债务危机启动了欧盟财政一体化的进程
欧洲主权债务?；┞冻龅氖桥吩骋换醣矣攵懒⒉普幕久?，却也启动了欧盟财政一体化的进程。
首先，欧盟建立了危机救援机制，虽然采用了部分市场性手段和操作，但从根本结构上看上是运用财政救助方式避免由于成员债务违约而造成的整体动荡，已经相当于在执行主权国家财政部的部分职能，即财政救助。
其次，欧盟建立了EFSF发债机制，在一定程度了克服了欧洲央行不能发行欧元债券的窘境，部分实现了“欧洲财政部”的职能。
第三，通过道德风险控制强化并统一财政纪律。为了避免债务问题国家将全部希望寄托于“欧洲金融稳定机制”而引发道德风险，欧盟领导人于2010年10月峰会上达成共识，决定从强化财政纪律、新建宏观经济风险监测机制、加强经济政策协调和建立永久性的危机应对机制四个方面完善欧盟尤其是欧元区经济治理，堵住债务危机所暴露出的欧元体制性漏洞。这些措施的推出，相当于将各国完全独立的财政权以强化财政纪律的方式进行了“有限让度”，划归欧盟统一监管。
第四，建立欧盟财政联盟的呼声高涨。针对主权债务?；?，欧洲央行数次发布“金融稳定”报告，指出公共财政问题是欧元区金融稳定的最大威胁，部分国家的高负债率和财政赤字令投资者不安，进而造成债务危机和欧元区波动。为此，欧洲央行行长特里谢数次提出，在货币联盟（即欧元）的基础上，必须建立相应的财政联盟（准预算联盟），控制和监督公共财政政策，改善对财政预算、欧元区经济体竞争力和结构改革的监督。
（二）欧洲财政部的建立需要一个长时期的过程
自金融?；⒑?，欧盟一直希望加强对金融市场的监管。2010年9月，欧盟决定在2011年成立4个监管机构，强对银行业、金融交易及保险业的监管，时任欧盟轮值主席国比利时也乘机倡议成立欧盟“财政部”，负责为成员国发行债券及加强财政一体化，为所有欧盟成员国发行债券，能有效协调预算政策，避免主权债务?；叵帧Ｋ淙唤⒉普拷桥访艘惶寤械闹匾锍瘫?，但是就目前的情况来看，仍然还是远景。原因：一是欧元区的核心国家，德法对建立欧盟财政部并不热心。二是为了推进这一概念，最终实现欧盟货币与财政政策的统一，就必须做一系列政治、经济和法律上的变革，需要27个成员国的共同批准，这将是一个复杂而难以协调的过程。三是“欧洲金融稳定机制”＋财政联盟（准预算联盟）的组合方案如果能够实现并发挥作用，将会在一定程度上削弱组建欧盟财政部的急迫性。
（三）欧债?；慕饩鼋遣凭献魈峁┯幸娴慕杓?BR> 欧债?；姆⒄孤肪队虢饩龇桨?，特别是EFSF的建立与运作将为东亚财经合作提供有益的借鉴。作为东亚财经合作的积极成果，东亚外汇储备库的执行机构－“东盟+中日韩宏观经济研究办公室”即AMRO已经成立。如何运用好这个外储库，令其发展壮大，不但要发挥化解?；淖饔茫挂鸬皆し篮投糁莆；淖饔媒侨碌目翁?，其中涉及到外储库融资、管理、信用评级、救助实施、宏观经济监测等，都可以从EFSF及欧盟金融监管机构得到宝贵的经验。因此，我们必须对EFSF的发展演化予以足够重视。
